8月25日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱“新三板”）做市轉(zhuǎn)讓交易正式上線。首批43家新三板掛牌企業(yè)進(jìn)行做市轉(zhuǎn)讓交易，全天交投活躍，做市商亦恰當(dāng)?shù)赝瓿闪寺毷亍Ｓ纱耍袊?guó)資本市場(chǎng)向國(guó)際市場(chǎng)又接軌了一大步。
8月29日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，新三板采取做市交易以來(lái)，市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)，至8月28日，首批采取做市交易的43只股票四個(gè)交易日全部有成交，日均成交筆數(shù)為299.5筆。
隨著做市商制度的正式啟動(dòng)，中小企業(yè)價(jià)值有望得到充分發(fā)掘，新三板也成為券商全新的戰(zhàn)場(chǎng)。
交易活躍
“做市商制度在海外成熟市場(chǎng)頗為常見，但在國(guó)內(nèi)尚屬第一次。”一位大型券商副總對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱，“這種制度未來(lái)有望拓展到多層次資本市場(chǎng)的其他領(lǐng)域，屆時(shí)中國(guó)市場(chǎng)將迎來(lái)翻天覆地的變化。”
做市商制度，就是具備資格的券商向投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，以自有資金和證券與投資者在該價(jià)位上進(jìn)行交易。
2012年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，即新三板。2013年底，新三板突破試點(diǎn)國(guó)家高新區(qū)限制實(shí)現(xiàn)擴(kuò)容。今年5月，新的證券交易及登記結(jié)算系統(tǒng)投入運(yùn)行，新三板支持掛牌公司股票協(xié)議轉(zhuǎn)讓、兩網(wǎng)及退市公司集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓，但交投一直較為清淡。8月25日，做市商制度啟動(dòng)，新三板終于提速駛?cè)肟燔嚨馈?/p>
根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，做市交易首日，采用做市轉(zhuǎn)讓方式的股票成交3892萬(wàn)元、479萬(wàn)股、2722筆，分別占全部掛牌股票的 48%、34%、94%；做市與協(xié)議的成交家數(shù)比為7:4。因?yàn)闆]有漲跌幅限制，多只股票價(jià)格瞬間翻倍，不少個(gè)股的振幅明顯放大，只有7家企業(yè)掛牌價(jià)出現(xiàn)了下跌，僅有東亞裝飾零成交。
8月26 日，當(dāng)日采用做市轉(zhuǎn)讓方式的股票成交2179萬(wàn)元、354 萬(wàn)股，分別占全部掛牌股票的20%和13%（剔除九鼎后占比分別為43%和37%），43家做市股票中有2家沒有成交，做市與協(xié)議的成交家數(shù)比為10:9。
兩天成交額最大的股票均為中海陽(yáng)，兩日成交額達(dá)1160.73萬(wàn)元，成交量達(dá)180.92萬(wàn)股，占做市商初始總庫(kù)存的72%，兩日換手率最高的股票是英思科技和萬(wàn)通新材，當(dāng)日換手率分別為9.1%和4.3%。
從43家掛牌公司的整體質(zhì)量來(lái)看，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的包容性得以彰顯，也意味著該系統(tǒng)正在形成有別于交易所市場(chǎng)的全新市場(chǎng)估值方式和投資選股方式。
股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，首批參與做市轉(zhuǎn)讓交易的43家公司2013年平均總資產(chǎn)2.32億元，較新三板掛牌公司均值高出47.8%；平均凈資產(chǎn)1.16億元，較掛牌公司均值高出92%；平均凈利潤(rùn)2034.23萬(wàn)元，較掛牌公司均值高出154%。其中資產(chǎn)規(guī)模最大的為中海陽(yáng)，總資產(chǎn)達(dá)17.91億元，凈資產(chǎn)達(dá)6.74億元；資產(chǎn)規(guī)模最小的為聯(lián)合永道，總資產(chǎn)為1184.47萬(wàn)元，凈資產(chǎn)618.74萬(wàn)元。凈利潤(rùn)最高的藍(lán)山科技2013年凈利潤(rùn)6930.66萬(wàn)元。值得關(guān)注的是首批參與做市的掛牌企業(yè)中還有兩家2013年度凈利潤(rùn)為負(fù)的公司，彩訊科技和金泰得。
價(jià)值重估
實(shí)際上，此前新三板的流動(dòng)性并不樂觀，一方面由于新三板公司股權(quán)分散存在主客觀障礙、投資者限制和轉(zhuǎn)讓平臺(tái)效率低，另一方面也是由于市場(chǎng)缺乏清晰的估值體系。“做市商的主要作用就在于提供估值和流動(dòng)性，能夠有效解決上述問題。”一位市場(chǎng)人士表示，做市轉(zhuǎn)讓將一部分公司區(qū)分出來(lái)，更加清晰也更加便利地提供給投資者，做市制度可能加速新三板公司的分化，也為將來(lái)實(shí)施分層管理奠定基礎(chǔ)。
估值方面，據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式之前，43家股票中有5家沒有過成交，現(xiàn)在43只股票均有市場(chǎng)價(jià)格，公允價(jià)格形成的初始階段往往伴隨大幅震蕩，做市商將主導(dǎo)價(jià)格逐漸走向平穩(wěn)，后續(xù)振幅可能還會(huì)縮窄。
申銀萬(wàn)國(guó)研究員李筱璇稱，從盤中跟蹤的情況看，絕大多數(shù)股票有2筆以上的連續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，做市商起到了提供流動(dòng)性的基礎(chǔ)作用。另有券商人士評(píng)價(jià)認(rèn)為，做市制度可以為交投清淡的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供更多的流動(dòng)性，從而發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，形成掛牌公司的估值基礎(chǔ)，合理公開的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制反過來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)投資者和優(yōu)秀公司的吸引力，助力場(chǎng)外市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
投中數(shù)據(jù)顯示，截至8月26日，新三板存量掛牌企業(yè)已突破1000家大關(guān)，達(dá)到1088家。成交方面，2014年以來(lái)，新三板市場(chǎng)共成交930筆，成交量為4.46億股，成交總額35.79億元，成交金額已達(dá)到去年全年水平的4倍。
有券商人士甚至直言，從海外場(chǎng)外市場(chǎng)的早期發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，做市商是場(chǎng)外市場(chǎng)成功的關(guān)鍵之一，之前我國(guó)雖然有過局部做市商試點(diǎn)（如天交所和STAQ），但在統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性資本市場(chǎng)上完整實(shí)施規(guī)范的做市商制度尚屬首次，這是新三板的重大制度創(chuàng)新。
券商機(jī)遇
在新三板掛牌企業(yè)迎來(lái)新的價(jià)值發(fā)現(xiàn)契機(jī)之時(shí)，作為一項(xiàng)重大創(chuàng)新業(yè)務(wù)，做市商制度也給券商發(fā)展帶來(lái)了巨大機(jī)會(huì)。
華東一位大型券商副總坦陳：“長(zhǎng)期以來(lái)券商盈利主要依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看創(chuàng)新型中間業(yè)務(wù)才是券商最應(yīng)該去做、最有競(jìng)爭(zhēng)力的，做市商無(wú)疑是此中最重要的一環(huán)。”
做市商業(yè)務(wù)的主要盈利來(lái)源主要有兩塊，一塊是在做市交易過程的差價(jià)收入，另一塊是庫(kù)存股票的增值收益。東方花旗、國(guó)金等多家接受采訪的券商表示，公司根據(jù)市場(chǎng)情況，結(jié)合采用人工報(bào)價(jià)及自動(dòng)化交易方式。
更為重要的是，通過覆蓋新三板掛牌公司整個(gè)生命周期，券商可以獲得從掛牌、交易、做市、再融資、轉(zhuǎn)板、并購(gòu)重組等一系列的業(yè)務(wù)收入。
參照美國(guó)以及臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)做市商業(yè)務(wù)每年可為券商帶來(lái)205億元收入。海通證券還預(yù)計(jì)，2015年-2017年新三板可分別為券商帶來(lái)2.3%、4.5%、8.4%的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)未來(lái)新三板掛牌企業(yè)家數(shù)有望達(dá)萬(wàn)家級(jí)別，成熟階段新三板市場(chǎng)可為行業(yè)貢獻(xiàn)15%收入。
然而，真正能夠獲益豐厚的券商，還在于資金及投研實(shí)力。一位市場(chǎng)人士指出，做市是“重資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，資金實(shí)力較強(qiáng)的券商才有能力儲(chǔ)備足夠的證券庫(kù)存滿足投資者需要；其次，做市商需要為企業(yè)估值定價(jià)，憑借專業(yè)的投研能力才能給出更接近企業(yè)實(shí)際價(jià)值的雙向報(bào)價(jià)。
截至8月25日，已有66家主辦券商獲得做市業(yè)務(wù)備案，82家掛牌公司召開股東大會(huì)通過了采取做市轉(zhuǎn)讓方式的決議。
實(shí)際上，在組織機(jī)構(gòu)設(shè)置方面也可以窺斑見豹，如國(guó)金證券將場(chǎng)外市場(chǎng)部設(shè)置為一級(jí)部門，下設(shè)二級(jí)部門做市業(yè)務(wù)部，專門從事做市業(yè)務(wù)。
從首批參與做市業(yè)務(wù)的掛牌企業(yè)看，主辦券商對(duì)企業(yè)的選擇已呈現(xiàn)出明顯的差異化特征，部分掛牌公司受到主辦券商追捧。
全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)負(fù)責(zé)人也透露，首批參與做市的掛牌公司做市商數(shù)量平均為2.6家。其中，做市商數(shù)量最多的星和眾工和中海陽(yáng)則各有5家券商為其做市。也有掛牌企業(yè)因不足兩名做市商而未能趕上首批做市業(yè)務(wù)的“頭班車”。從中介層面看，主辦券商的做市業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出差異化特征。首批參與做市的42家做市商平均做市股票數(shù)量為2.6只，而排名前三的券商上海證券、東方證券和申銀萬(wàn)國(guó)，則分別達(dá)9只、7只和7只。這一排名與主辦券商推薦業(yè)務(wù)排名并不一致，這表明，隨著全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)鏈條的拓展，主辦券商正結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)確定業(yè)務(wù)重點(diǎn)，逐步推進(jìn)差異化競(jìng)爭(zhēng)格局。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲悉，券商之所以紛紛追捧優(yōu)質(zhì)公司，是由于做市業(yè)務(wù)需要券商通過自有資金投資新三板公司，而新三板公司質(zhì)地相差較大，有一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，需要券商具備較強(qiáng)的投資能力及對(duì)所投三板公司的了解。
東方花旗證券有關(guān)負(fù)責(zé)人直言：“做市商存在的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于做市標(biāo)的的選擇和做市交易過程，主要的規(guī)避辦法是：對(duì)于做市標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查，并需要通過由行業(yè)專家、資深投資經(jīng)理等組成投資決策委員會(huì)的審議后才能開展做市，嚴(yán)格把控做市標(biāo)的公司質(zhì)量；做事交易過程中，通過一整套內(nèi)部控制制度，對(duì)交易員設(shè)定了交易權(quán)限，一旦出現(xiàn)價(jià)格、交易量等波動(dòng)過大的情況，將采取相應(yīng)的處理辦法，控制風(fēng)險(xiǎn)。”
難題待解
作為一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新，在面世之初，同樣亦存在需要完善之處。
東方花旗人士稱：“從最近幾日的交易情況來(lái)看，依然還有不少問題需要完善。關(guān)于做市商3個(gè)小時(shí)的有效報(bào)價(jià)時(shí)間規(guī)定，對(duì)于某些成交異常活躍的股票，做市商將被迫采取一些不利的做市策略。”此外，在公司自身方面，由于做市交易屬于新生事物，交易員對(duì)于報(bào)價(jià)操作還基本采用人工報(bào)價(jià)的方式，未來(lái)隨著經(jīng)驗(yàn)積累，將更多的采取自動(dòng)化報(bào)價(jià)的模式，應(yīng)對(duì)越來(lái)越多的做市標(biāo)的。
一位券商人士表示：“對(duì)于參與做市的券商來(lái)說，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，可以獲得一定的差價(jià)收益，當(dāng)日的股價(jià)上漲也使庫(kù)存股票出現(xiàn)浮盈。不過由于目前還缺乏有效的對(duì)沖工具，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)敞口的壓力也隨之增大。”
總結(jié)來(lái)看，做市業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)是存貨風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)金證券對(duì)此制定的策略是，存貨風(fēng)險(xiǎn)主要通過嚴(yán)格篩選做市標(biāo)的和靈活的動(dòng)態(tài)定價(jià)進(jìn)行控制。合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，則依靠落實(shí)相關(guān)業(yè)務(wù)制度，加強(qiáng)人員培訓(xùn)，完善技術(shù)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。
但多名市場(chǎng)人士對(duì)此表示了樂觀，隨著不斷磨合，做市業(yè)務(wù)也將形成完善的制度和市場(chǎng)默契，從而維護(hù)市場(chǎng)更好地運(yùn)轉(zhuǎn)。(據(jù)9月3日經(jīng)濟(jì)觀察報(bào))
