2014年8月，國務院發布《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》(下稱“新國十條”)，強調要拓展保險服務功能，促進保險市場與貨幣市場、資本市場協調發展。新的定位和目標為保險資金運用進一步打開了發展空間。其中，“新國十條”首次提出：鼓勵設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，允許專業保險資產管理機構設立夾層基金、并購基金、不動產基金等私募基金。
????作為一家全牌照保險資產管理機構，人保資產管理公司目前已符合設立股權計劃的條件。“新國十條”的相關政策落實將進一步為公司設立私募股權基金掃清政策障礙。從國際經驗看，適時涉足私募股權投資(下稱“PE”)市場是多數保險資產管理公司的選擇。個人認為，夾層基金可以成為公司拓展私募股權投資業務的一個突破口。
????一、夾層基金在保險資產配置中具有獨特價值
????夾層基金是私募股權(下稱“PE”)投資基金的一種類型。保險資金是全球早期夾層基金的最大參與者，目前仍是最重要的機構投資者之一(圖1)。2008-2012 年中，全球夾層基金年化收益率達到6.5%。
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????據中證報報道，近期已有兩家保險公司與鼎暉私募投資公司簽訂了夾層基金投資協議，開創了國內保險機構與夾層基金合作的先河。作為“類固定收益”產品，夾層基金在保險資產配置中的價值正逐漸被發現。
????第一、兼具股、債特性。夾層基金為融資方提供介于高級債權(銀行信貸)和股權之間的夾層資本。在國外，夾層基金的投資工具通常為次級債、優先股、可轉換債權等標準化或非標準化金融工具。而國內主要是以兼具股、債特性的非標準化工具進行構建。
????第二、多層次融資結構平衡安全性和收益性。在企業融資結構中(見圖2，夾層基金為優先債權提供安全保障，降低杠桿率;大股東為夾層基金提供信用增級，在固定收益目標無法實現時給予補償。夾層基金內部采用私募股權基金通用的一般合伙人(GP)、有限合伙人(LP)出資和利潤分配模式。因此，對于一個最基本的夾層基金交易，最低收益率受融資企業的優先債權成本影響，安全性由大股東提供保障，而超額收益率決定于企業經營前景。
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????第三、投資模式多樣化。在國際市場，夾層基金的投資模式較為多樣化，可以根據不同資金對收益性和安全性的不同要求靈活安排。國內夾層基金的退出方式較為類似，一般為投資期滿后，夾層基金可以要求大股東回購股權，或者放棄收益保障權利轉為普通股。根據進入目標企業的方式不同，主要有以下四種投資模式。
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????可以看出，夾層基金的最大優勢在于靈活性和平衡性，多樣化的投資工具可滿足投、融雙方的個性化需求。對于投資者，它可以靈活地組合股權和債券投資的優勢，既受益于公司財務增長所帶來的股權收益，同時也可兼顧次級債權的安全性;對于融資者，它實現了在維持負債率穩定的情況下，獲得成本較低的融資。
????二、保險資產管理機構設立夾層基金具有戰略性意義
????除配置價值外，設立夾層基金對保險資產管理公司拓展另類投資業務具有戰略性意義。
????首先，在基礎設施、城鎮化建設等民生工程和重大工程投資領域，夾層基金的投資方式可以避開債權計劃市場的激烈競爭。至2013年底，保險資產管理機構累計發起債權投資計劃規模約5818.6 億元，其中2013年新增規模相當于過去7年的總和。在井噴式的發展背后，我們看到了該市場已出現了眾多不良競爭現象。此外，70%以上的資金均集中在基礎設施項目領域，也造成了項目收益率的下降。事實上，已有險企通過股權投資加“安全墊”的安排在基礎設施領域進行了嘗試，得到了融資方的青睞。
????其次，在科技型企業、小微企業、戰略性新興產業等領域，夾層基金作為紐帶可以較好地匹配企業融資需求和保險資金特性。一方面，這類企業在當前宏觀形勢下較難獲得銀行貸款、抵押債券等優先債務，通過信托、民間借貸等形式的融資成本過高;另一方面，保險資金雖然希望分享到中小企業的成長前景，但鑒于投資安全性只能望而卻步。夾層投資通過兼具股、債雙性的投資工具同時實現了融資企業降低成本和保險公司提高收益的愿景。并且，夾層基金有明確的投資期限和退出方式，在時間上保障了投資安全性;分散投資多個項目， 在空間上也降低了投資風險。
????再次，通過夾層投資的方式有助于保險機構積累股權投資和項目運作經驗，以便適時全面推進公司PE業務。在海外金融市場長期低利率的背景下，另類投資在國際保險資金運用的占比穩步提升，過去3年AIG壽險公司的另類投資收入甚至超過固定收益投資。其中，PE業務是最為核心、也是利潤最為豐厚的構成部分。夾層投資業務將在項目儲備、行業分析、目標企業管理等方面，為全方位推進PE業務進行鋪墊。
????截至2013年，據不完全統計，中國夾層基金規模約130億，擔任GP的投資機構僅10個左右。且國內夾層基金的投資領域和模式較為單一，產品條款與房地產債權信托極為類似，未充分發揮夾層基金的獨特價值。面對這樣的“藍海領域”，保險資產管理機構和其他私募股權機構幾乎站在同一起跑線。憑借高投集團內的資金優勢和資產管理公司積累的股債投資、信用評估、產品開發等能力，保險資產管理公司發起設立夾層基金前景廣闊。
????三、海外保險私募股權投資公司擁有成熟的夾層基金運作經驗
????在國際視角下，大型保險及保險資產管理公司發展到一定階段，通常會建立專屬私募股權投資平臺。安聯高投集團下屬Allianz Private Equity GmbH、德意志資產管理公司下屬DB Private Equity &;Private Markets 等均有著多年來的投資實踐。其中，原屬于安盛高投集團的PE平臺是世界上最大的PE 投資公司之一。
????安盛私募股權投資公司(AXA Private Equity)成立于1996年，初始投入1億美元，曾是安盛保險高投集團旗下的私募股權投資平臺。2013年9月，公司正式從安盛保險高投集團獨立出來，更名為Ardian。目前安盛保險高投集團持股23%，高投集團內保險資金是其主要資金來源。截至2013年底，Ardian 管理私募股權規模達470億美元，18年間平均復合增長率達18%。公司主要業務領域包括基金中的基金(下稱“FOF”)、直接投資基金、基礎設施基金和夾層基金。其中夾層基金現存規模40億美元，占比8%。
????Ardian于2005年發行了第一支夾層基金，目前已達成149筆夾層投資交易，廣泛用于杠桿收購，融資擴展項目、收購、股東重組等。最大的三個投資領域為消費品和服務、健康及生命科學和商業服務。
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????該公司夾層基金至今共有51筆交易已成功退出，退出方式包括轉為普通股后被收購、二級市場直接轉讓夾層頭寸、被高級債務再融資后替代、大股東回購等。值得注意的是，第一類退出方式中有多項交易對手是Ardian旗下的直接股權投資團隊。
????四、建議公司以夾層基金為突破口全面推進私募股權投資業務
????鑒于夾層基金對公司資產配置和另類投資業務發展的戰略性意義，建議公司提前布局、以夾層基金為突破口，逐步推進私募股權投資業務，具體措施如下：
????第一、設立“實體經濟投資事業部”，下設部門負責夾層投資業務。該事業部承擔直接面向實體經濟的投資功能，內部組織設置可以按投資屬性劃分為股權投資部、債權投資部和創新投資部。夾層投資職能可以先由創新投資部承擔。長期來看，該事業部可進一步發展成為子公司形式，并下設FOF、并購基金、基礎設施建設基金、不動產基金、夾層基金等模塊，加強私募投資領域的能力建設。
????第二、在基礎設施領域先行試點夾層投資。目前，公司在基礎設施領域積累了一定的直接投資經驗，建議也可先從基建項目試點夾層投資方式。事實上，在股權投資計劃中或股權型項目資產支持計劃中，國內保險機構已經嘗試使用“類夾層”的投資模式。即保險資金以股權形式進入，但投資期限明確、最低收益率固定、投資方式“明股實債”，如泰康資產發起的“中石油西一、二線西部管道項目股權投資計劃”等。建議公司根據市場需求、借鑒國內外PE基金的經驗，對擬開展的夾層投資在融資結構、信用增級、退出模式等方面進行全面、專業的產品設計。
????第三、投資領域逐步擴展至戰略新興產業。相比基建、房地產等領域，中國小微企業和戰略新興產業具有更廣闊的成長前景。因此，在具備一定的夾層投資能力后，建議公司嘗試參與小微企業、戰略新興產業的融資項目，為相關領域儲備項目資源和投資經驗。
????第四、從單一項目投資逐步過渡至夾層基金。如前所述，以基金的形式募集資金、投向若干目標企業或項目有助于在空間上分散私募股權投資風險。相關理念已在國內保險機構的一些股權型項目支持計劃中有所體現，如中國人壽作為LP參與的“國壽(蘇州)城市發展產業投資基金”、中再資產作為優先級LP參與的“中再—嘉凱城城鎮化發展基金”等。
????第五、適時發起設立直接股權投資項目和基金。從國際經驗看，成熟的保險資產管理公司下屬私募股權投資平臺一般仍以直接股權投資為主，夾層基金占比并不高。通過夾層投資的方式成功啟動私募股權投資業務后，公司應盡早著手發起直接股權投資項目和設立私募股權投資基金。夾層基金參與的交易可以作為股權投資重點考察的標的。（據9月10日智信網）
