隨著美國IPO與并購市場相繼遇冷，越來越多美國VC基金開始寄希望通過項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。
一位美國VC基金負(fù)責(zé)人向記者透露，7月以來，尋求項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的VC/PE基金同行明顯增加，這背后，是二季度風(fēng)投支持的美國公司IPO數(shù)量僅有11家，創(chuàng)下2013年以來最低值，加之企業(yè)并購估值回到過去2年以來最低點(diǎn)，令他們更多依賴項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓完成項(xiàng)目退出。
他發(fā)現(xiàn)，目前擬轉(zhuǎn)讓的企業(yè)項(xiàng)目，主要包括四大類：一是，前些年熱門賽道的高估值企業(yè)項(xiàng)目，有些美國VC/PE機(jī)構(gòu)選擇止損離場；二是，企業(yè)孵化周期較長且需要大量資金持續(xù)投入，比如生物科技行業(yè)；三是，VC/PE機(jī)構(gòu)因投資策略調(diào)整而不得不剔除的某些企業(yè)項(xiàng)目；四是，IPO遇冷導(dǎo)致某些項(xiàng)目在基金到期時(shí)難以按時(shí)退出，令部分VC機(jī)構(gòu)只能提前尋求項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓。
“尤其是某些熱門賽道的高估值企業(yè)項(xiàng)目，如今VC機(jī)構(gòu)的出售報(bào)價(jià)較企業(yè)上一輪股權(quán)融資估值低了50%。”這位美國VC基金負(fù)責(zé)人告訴記者。
但是，打折出售未必能換來“買家踴躍”。如今，眾多“不差錢”的美國VC/PE機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目接盤極其謹(jǐn)慎。他們會先考察企業(yè)項(xiàng)目現(xiàn)有資金流能否支撐未來12個(gè)月資金開支，從而判斷企業(yè)能否在經(jīng)濟(jì)衰退期間保持穩(wěn)健經(jīng)營，再考慮是否接盤這個(gè)項(xiàng)目。
一位美國投行人士告訴記者，如今美國VC/PE機(jī)構(gòu)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓難度加大的另一個(gè)原因，是大量資金涌向行業(yè)頭部VC/PE基金，導(dǎo)致他們憑借資金優(yōu)勢，進(jìn)一步抬高項(xiàng)目接盤的評估門檻。
數(shù)據(jù)顯示，今年上半年美國VC/PE基金共計(jì)募資1215億美元，接近2021年總募資的87%，但與此同時(shí)，資金規(guī)模逾10億美元的頭部VC/PE基金募資774億美元，占比高達(dá)63%。
此外，作為項(xiàng)目并購?fù)顺雠c轉(zhuǎn)讓退出的重要“買家”，今年以來美國企業(yè)投資部門的投資額持續(xù)萎縮，二季度投資額僅有436億美元，較一季度634億美元進(jìn)一步下滑，導(dǎo)致越來越多VC/PE基金不得不向行業(yè)頭部同行尋求項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓。
“如今，美國頭部VC/PE基金對接盤項(xiàng)目的判斷標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)苛刻——除了必須具有足夠的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力度過經(jīng)濟(jì)衰退周期沖擊，這些企業(yè)還必須與頭部VC/PE基金的項(xiàng)目池形成良好的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，且處于穩(wěn)健成長的行業(yè)賽道，才有望納入他們的項(xiàng)目接盤范疇。”上述美國投行人士指出。這背后，是美國頭部VC/PE基金也在根據(jù)IPO市場遇冷與經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大等宏觀環(huán)境調(diào)整自己的投資策略——不再盲目追求項(xiàng)目接盤并豪賭快速可觀的DPI（現(xiàn)金回報(bào)率），而是更看中自身投后管理賦能，給項(xiàng)目股權(quán)投資所創(chuàng)造的長遠(yuǎn)增值效應(yīng)。
項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓難度緣何驟增
前述美國VC基金負(fù)責(zé)人向記者透露，近期他發(fā)現(xiàn)越來越多當(dāng)?shù)豓C基金同行正尋求項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓。
以往，他的主要精力都會放在考察新項(xiàng)目，如今，他每天都會留出一些時(shí)間，了解VC基金同行推介過來的擬轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目狀況。
他發(fā)現(xiàn)，目前尋求轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目主要分成四類，一是前些年熱門賽道的高估值企業(yè)項(xiàng)目，有些美國VC/PE機(jī)構(gòu)選擇止損離場；二是企業(yè)孵化周期較長且需要大量資金持續(xù)投入，比如生物科技行業(yè)；三是VC/PE機(jī)構(gòu)因投資策略調(diào)整而不得不剔除的某些企業(yè)項(xiàng)目；四是IPO遇冷導(dǎo)致某些項(xiàng)目在基金到期時(shí)難以按時(shí)退出，令部分VC機(jī)構(gòu)只能提前尋求項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓。
“尤其是擬大幅折價(jià)轉(zhuǎn)讓的熱門賽道高估值項(xiàng)目越來越多。”這位美國VC基金負(fù)責(zé)人指出。這背后，是過去兩年經(jīng)濟(jì)快速增長與企業(yè)IPO活躍期間，眾多美國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以極高估值投資大量生物科技、人工智能、新能源汽車、金融科技等熱門賽道知名企業(yè)，但如今，隨著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)業(yè)務(wù)增長出現(xiàn)疲態(tài)，這些高估值企業(yè)早已“風(fēng)光不再”，甚至成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)急于解決的“燙手山芋”。
記者獲悉，這些高估值項(xiàng)目被急切轉(zhuǎn)讓拋售，也與美國VC基金與企業(yè)管理層矛盾加深存在著某些關(guān)聯(lián)。比如有些企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)打算繼續(xù)啟動新一輪股權(quán)融資募集資金“度過經(jīng)濟(jì)嚴(yán)冬”，但創(chuàng)投股東因募資不足，又不想大幅稀釋持股比例，因而以經(jīng)濟(jì)不景氣為由建議企業(yè)暫緩融資，但此舉反而加深企業(yè)與創(chuàng)投股東之間的分歧，導(dǎo)致后者不得不轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目“分道揚(yáng)鑣”。
此外，估值分歧也是彼此關(guān)系破裂的另一個(gè)重要因素。有些獨(dú)角獸級別企業(yè)仍希望以較高估值尋求新一輪股權(quán)融資，并要求原有創(chuàng)投股東持續(xù)跟投，但創(chuàng)投機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)估值需大幅調(diào)低，導(dǎo)致雙方矛盾越來越大，最終選擇“分手”。
多位美國VC業(yè)內(nèi)人士直言，隨著某些熱門項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓估值被大幅調(diào)低，其中不乏具有投資價(jià)值的標(biāo)的。但目前，多數(shù)不差錢的美國VC/PE機(jī)構(gòu)都不會貿(mào)然接盤。
“這背后，是經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)與IPO/并購市場遇冷令美國股權(quán)投資基金的投資決策邏輯發(fā)生明顯變化。以往，他們在決定接盤項(xiàng)目時(shí)，會看企業(yè)是否擁有知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)領(lǐng)投、行業(yè)賽道是否具備高成長前景、能否在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)更高估值的IPO/并購?fù)顺觯缃袼麄兌紩诒M職調(diào)查環(huán)節(jié)先了解企業(yè)是否有足夠現(xiàn)金流造血能力支撐12個(gè)月，是否采取降本增效措施并尋到新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。”一家美國PE機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)指出，這都導(dǎo)致項(xiàng)目接盤的實(shí)際投資決策流程比以往延后數(shù)月，令當(dāng)前美國VC/PE機(jī)構(gòu)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓呈現(xiàn)雷聲大雨點(diǎn)小的狀況。
他向記者透露，當(dāng)前美國VC/PE機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目接盤的投資決策流程大幅拉長，還在于他們糾正了錯(cuò)誤的投資邏輯——以往，他們對項(xiàng)目接盤的投資決策，主要看中這個(gè)項(xiàng)目能否通過短期內(nèi)IPO/并購?fù)顺鰧で罂捎^快速的DPI，但隨著IPO/并購市場遇冷，他們意識到這種投資邏輯會令自己陷入更高的投資風(fēng)險(xiǎn)，紛紛叫停了這種非理性投資行為。
頭部VC/PE機(jī)構(gòu)接盤態(tài)度謹(jǐn)慎背后
面對折價(jià)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)項(xiàng)目越來越多，即便不差錢的美國頭部VC/PE機(jī)構(gòu)也不愿輕易抄底。
一位美國S基金合伙人向記者透露，盡管美國頭部VC/PE機(jī)構(gòu)都設(shè)立S基金部門（專門從事項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓與PE基金份額接盤投資），但他們都會根據(jù)市場環(huán)境變化，持續(xù)調(diào)整自己的投資策略。目前，多數(shù)美國頭部VC/PE機(jī)構(gòu)旗下S基金部門都致力于尋求長期穩(wěn)健回報(bào)與DPI之間的最佳平衡點(diǎn)。具體而言，他們在項(xiàng)目選擇方面會從賣家驅(qū)動轉(zhuǎn)向買家驅(qū)動，根據(jù)自身產(chǎn)業(yè)鏈投資策略主動尋找優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目進(jìn)行配置；與此同時(shí)，他們會廣泛開展市場調(diào)研，盡可能規(guī)避熱門賽道高估值項(xiàng)目所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)促進(jìn)接盤項(xiàng)目所處行業(yè)賽道的多元化，從而獲取跨周期的穩(wěn)健長期回報(bào)。
“這令不少美國頭部VC/PE機(jī)構(gòu)旗下S基金團(tuán)隊(duì)都將熱門賽道高估值企業(yè)剔除在項(xiàng)目接盤范疇之外，即便個(gè)別項(xiàng)目因估值大幅打折而納入投資決策流程，他們也會強(qiáng)調(diào)接盤項(xiàng)目能否與自身其他投資企業(yè)產(chǎn)生良好的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。”他指出。
在這位美國S基金合伙人看來，盡管項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓難度持續(xù)加大，眾多美國VC機(jī)構(gòu)仍將行業(yè)頭部同行視為理想的接盤對象。究其原因，一是頭部VC/PE機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓定價(jià)相對公允，不大會像家族辦公室等其他資管機(jī)構(gòu)大幅壓價(jià)，因?yàn)樗麄冎理?xiàng)目接盤能否創(chuàng)造超額投資回報(bào)，主要?dú)w功于投后管理賦能；二是即便項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓未能成功，頭部VC/PE基金也可以通過過橋貸款與提供產(chǎn)業(yè)整合資源，助力企業(yè)更好發(fā)展，為他們將來投資入股這家企業(yè)做鋪墊。
記者多方了解到，相比美國頭部VC/PE機(jī)構(gòu)，基金大型LP（出資人，主要是養(yǎng)老基金、大學(xué)基金、FOF機(jī)構(gòu)等）同樣是VC基金管理人尋求項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的主要接盤對象。尤其是當(dāng)這些LP持續(xù)看好某個(gè)行業(yè)賽道時(shí)，他們愿意從VC基金管理人接盤他們看好的企業(yè)項(xiàng)目，并向后者提供長期的資金支持。
“除非萬不得已，我不大傾向向基金LP兜售企業(yè)項(xiàng)目股權(quán)。”前述美國VC基金負(fù)責(zé)人向記者透露。因?yàn)樗J(rèn)為此舉等于向LP宣告VC基金沒有足夠能力管理投資項(xiàng)目，會影響VC基金的未來募資吸引力。
然而，對于很多急需套現(xiàn)項(xiàng)目止損或提升DPI回報(bào)率的美國中小型VC基金而言，他們似乎很難兼顧各種利弊。能否盡快完成項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓，成為他們能否存活的關(guān)鍵因素。
（證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）
